發(fā)布時(shí)間：2017-09-15所屬分類：科技論文瀏覽：1次
摘 要： 這篇投資管理論文發(fā)表了理性預(yù)期與營運(yùn)資本投資研究，理性預(yù)期與上市公司營運(yùn)資本投資之間的關(guān)系是怎樣的呢?在集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)管理中營運(yùn)自己管理是重要內(nèi)容，做好營運(yùn)資本管理才能壯大企業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)，整體上來講，當(dāng)前公司的營運(yùn)資本比率可以作為未來經(jīng)濟(jì)增長
這篇投資管理論文發(fā)表了理性預(yù)期與營運(yùn)資本投資研究，理性預(yù)期與上市公司營運(yùn)資本投資之間的關(guān)系是怎樣的呢?在集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)管理中營運(yùn)自己管理是重要內(nèi)容，做好營運(yùn)資本管理才能壯大企業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)，整體上來講，當(dāng)前公司的營運(yùn)資本比率可以作為未來經(jīng)濟(jì)增長情況的指示器。
關(guān)鍵詞：投資管理論文,理性預(yù)期,營運(yùn)資本投資,股權(quán)性質(zhì)
一、引言
營運(yùn)資金管理是集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，良好的營運(yùn)資本管理是企業(yè)安全經(jīng)營的保障，也是企業(yè)發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。營運(yùn)資金的管理在財(cái)務(wù)管理中占有重要地位，被Ross(2001)列為三大財(cái)務(wù)管理活動(dòng)之一。資金是影響企業(yè)未來發(fā)展的主要瓶頸，關(guān)系著企業(yè)的生死存亡。當(dāng)企業(yè)所處的競爭環(huán)境發(fā)生了變化，企業(yè)的經(jīng)營管理方式也相應(yīng)發(fā)生了變化。
近幾年國際經(jīng)濟(jì)形勢的變化使?fàn)I運(yùn)資本管理的作用更加顯著，對于企業(yè)來說，資金融資成本的提高容易導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)資金的斷裂，從而對企業(yè)造成嚴(yán)重影響，因此，在經(jīng)濟(jì)增長減速的大背景下，企業(yè)營運(yùn)資金的管理變得更加重要。從較長的時(shí)間段來看，我國上市公司營運(yùn)資本投資比率經(jīng)歷了比較大的變化，從1997年的極大值0.208到2006年的極小值0.039，再到2011年的0.191，自2006~2011年的5年間，營運(yùn)資本投資比率增長了近4倍。為了較為直觀地描述自我國資本市場開始建立以來上市公司營運(yùn)資本投資的變化情況，本文繪制了1995~2014年度20年間不分行業(yè)營運(yùn)資本比率均值的變化情況，其中GDP增長率數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。
二、理論分析與研究假設(shè)
Muth(1961)針對蛛網(wǎng)模型提出理性預(yù)期理論，而后來發(fā)生的“理性預(yù)期革命”則源于對宏觀管理政策有效性的爭論。理性預(yù)期的核心思想在于，經(jīng)濟(jì)主體是理性的，使用所有有用信息預(yù)測未來，以最大化個(gè)人效用或個(gè)體收益。在這里最優(yōu)預(yù)測是個(gè)體最大化效用或收益的必要條件，而對未來最優(yōu)的預(yù)測是基于已有信息的期望，經(jīng)濟(jì)主體可以利用歷史數(shù)據(jù)對未來做出理性預(yù)期。理性預(yù)期理論主要被應(yīng)用于對宏觀管理政策有效性的研究中，在財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域卻沒有得到足夠的重視，然而事實(shí)上，理性預(yù)期對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響正是通過微觀主體的行為產(chǎn)生的，如果理性預(yù)期假設(shè)成立，那么未來的宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)在很大程度上已經(jīng)反映在當(dāng)前微觀主體的行為中。公司的營運(yùn)資本投資反映的是公司短期資產(chǎn)占用長期資金的數(shù)量，當(dāng)企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期悲觀時(shí)，會減少在長期資產(chǎn)上的投資以降低風(fēng)險(xiǎn)，長期資金會更多地被短期資產(chǎn)所占用，即營運(yùn)資本投資在公司總資產(chǎn)中所占比率上升。因此，整體上來講，當(dāng)前公司的營運(yùn)資本比率可以作為未來經(jīng)濟(jì)增長情況的指示器。
由此，本文提出假設(shè)：H1：當(dāng)期營運(yùn)資本投資與下一期經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān)由于不同所有權(quán)性質(zhì)的上市公司在公司治理機(jī)制和面臨的融資約束上都有相當(dāng)大的差別，這種約束條件的不同可能會導(dǎo)致不同性質(zhì)控制人的上市公司在面臨相同預(yù)期時(shí)會有不同的行為。一方面，從預(yù)防動(dòng)機(jī)的角度出發(fā)，由于一般而言，在其他條件相同的情況下，國有企業(yè)面臨的融資約束更小，其破產(chǎn)概率更低，所以在預(yù)測經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，其營運(yùn)資金投資變化可能較小;另一方面，國有企業(yè)往往承擔(dān)著部分政府的部分要求，在經(jīng)濟(jì)下行期間，地方政府可能出于“穩(wěn)增長”的要求對其經(jīng)營進(jìn)行一定程度的干預(yù)，因此其營運(yùn)資本投資的變化在經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間內(nèi)可能較民營企業(yè)為低。由此，本文提出假設(shè)：H2：國有上市公司營運(yùn)資本投資較低，且對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感度小于民營上市公司
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源
采用上市公司2005~2014年的數(shù)據(jù)，刪除金融類公司，被ST的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，同時(shí)為了避免異常值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位上的縮尾處理(winsorize)，最終得到11197個(gè)樣本。公司的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，GDP增長率使用年度數(shù)據(jù)，來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。
(二)變量選取
如表1所示：
(三)模型構(gòu)建
為檢驗(yàn)上述假說，本文首先通過相關(guān)檢驗(yàn)找出營運(yùn)資本對GDP增長的領(lǐng)先期數(shù)，具體做法是對上市公司平均營運(yùn)資本投資比率和不同滯后期的GDP增長率進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，找出其中相關(guān)性最強(qiáng)的時(shí)差匹配作為營運(yùn)資本投資對GDP增長的領(lǐng)先期數(shù)n;然后使用公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期對營運(yùn)資本投資的影響程度，基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋篧CRi，t-n=α+β1GDPgt+β2Fi，t-n-1+ε(1)其中GDPgt為當(dāng)期的GDP實(shí)際增長率，從理性預(yù)期理論的角度出發(fā)，企業(yè)對未來GDP增長的預(yù)期是無偏的，因此用當(dāng)前實(shí)際觀測到的GDP增長率代替企業(yè)在t-n期時(shí)對目前經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。Fi，t-n-1為影響公司目標(biāo)營運(yùn)資本比率的其他因素向量，包括：資產(chǎn)收益率(ROA)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量(CFO)、企業(yè)規(guī)模(LnAsset)，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示、公司發(fā)展周期(Age)，以報(bào)表年度-公司上市年度+1表示。
上市公司的營運(yùn)資本投資反映了其對下一年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，那么，營運(yùn)資本投資在多大程度上可以預(yù)測下一年的經(jīng)濟(jì)增長呢?為了回答這一問題，以當(dāng)期的上市公司營運(yùn)資本投資占總資產(chǎn)比率的均值為自變量對下一年的GDP增長進(jìn)行回歸。GDPt+1=α+βWCRt+ε(2)進(jìn)一步地，為檢驗(yàn)不同所有權(quán)性質(zhì)的上市公司對預(yù)期的不同反應(yīng)程度是否存在差異，引入了所有權(quán)變量State，當(dāng)公司為國有時(shí)，State=1，否則為0，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋篧CRi，t-n=α+β1GDPgt+β2Statet-n+β3GDPgt•Statet-n+β4Fi，t-n-1+ε(3)
四、實(shí)證結(jié)果與分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
表2中列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，樣本期間國內(nèi)GDP增長率極小值為0.0769，極大值為0.142，極大值接近極小值的2倍，在此期間中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速增長向中高速增長轉(zhuǎn)型的過程，為建立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ吞峁┝顺渥愕姆讲�。同樣，上市公司營運(yùn)資本的均值為0.182，標(biāo)準(zhǔn)差為0.249，變異系數(shù)為1.363，相對ROA以及企業(yè)規(guī)模(Lnasset)而言離散程度較大。樣本的State均值為0.52，表明在樣本期間，52%的上市公司樣本屬于國有性質(zhì)。樣本期間，企業(yè)的增長率(Growth)極小值為-0.613，極大值為6.45，均值為0.295，離散程度最大，其變異系數(shù)達(dá)到3.07。
(二)相關(guān)性分析
營運(yùn)資本投資與GDP增長率不同時(shí)滯的相關(guān)性結(jié)果如表3。從相關(guān)性結(jié)果來看，滯后一期的營運(yùn)資本投資比率WCRt-1與GDP增長率相關(guān)性最強(qiáng)。因此，營運(yùn)資本投資比率可以作為GDP增長率領(lǐng)先一期的領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)年的營運(yùn)資本投資比率反映了上市公司對下一年GDP增長的預(yù)期。
(三)回歸分析
上市公司營運(yùn)資本投資與下一年GDP增長預(yù)測程度的回歸結(jié)果列于表4。方程中WCRt的系數(shù)顯著為負(fù)值，即營運(yùn)資本投資比率與下一期GDP增長負(fù)相關(guān)，當(dāng)期營運(yùn)資本投資比率越高，下一期GDP增長率越低。回歸方程的AdjR2達(dá)到68.7%，這表明68.7%的下期GDP增長率波動(dòng)可以由當(dāng)期營運(yùn)資本投資比率預(yù)測。從回歸結(jié)果來看，在所有模型中，GDPgt+1的系數(shù)均顯著為負(fù)值，這表明當(dāng)我國上市公司預(yù)期下一年經(jīng)濟(jì)增長減速時(shí)，會使用更多的長期資金來源為流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行融資，Statet-1系數(shù)顯著為負(fù)，與假設(shè)一致，即國有企業(yè)持有營運(yùn)資本較少，這與國有企業(yè)面臨的融資約束較低，可以更為方便地獲得資金，從而持有營運(yùn)資本投資的預(yù)防性動(dòng)機(jī)偏低有關(guān)。同時(shí)，State與GDP增長的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正值，這表明在經(jīng)濟(jì)增長加快時(shí)，國有企業(yè)營運(yùn)資本投資的減少小于民營企業(yè)。這與前面所預(yù)期的結(jié)果一致。
五、進(jìn)一步的研究
(一)流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債，或是二者皆變?
在企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)時(shí)，隨預(yù)期變化的是流動(dòng)資產(chǎn)還是流動(dòng)負(fù)債，或是二者兼有呢?當(dāng)企業(yè)預(yù)期下期經(jīng)濟(jì)增速降低時(shí)，在流動(dòng)負(fù)債到期償還后不再以新的短期負(fù)債代替，而是轉(zhuǎn)由長期資金來代替短期資金為流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行融資。以下一年的GDP增長率為自變量對上一年的流動(dòng)負(fù)債和流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例進(jìn)行回歸，如果以上假設(shè)成立，則在流動(dòng)負(fù)債的回歸方程中下一年GDP增長率的系數(shù)必須顯著為正�；貧w結(jié)果列于表6，其中LD為流動(dòng)負(fù)債，LA為流動(dòng)資產(chǎn)，均用總資產(chǎn)對其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。從表6的結(jié)果可以看出，當(dāng)企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速加快時(shí)，會減少流動(dòng)資產(chǎn)的投資比率，相應(yīng)地固定資產(chǎn)投資比率會有所增加，而當(dāng)預(yù)期第二年經(jīng)濟(jì)增長速度下滑時(shí)，會增加流動(dòng)資產(chǎn)的投資比率，這一結(jié)果與吳娜(2013)的研究結(jié)果是一致的。
(二)信貸增長、增長預(yù)期與營運(yùn)資本投資
企業(yè)營運(yùn)資本投資的增長是源于企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的主動(dòng)調(diào)整還是源于銀行對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期而調(diào)整信貸造成的被動(dòng)增加呢?在回歸方程當(dāng)中進(jìn)一步控制信貸供應(yīng)量，如控制信貸增長之后GDP增長率依然顯著，則表明企業(yè)的營運(yùn)資本投資主動(dòng)反映了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。檢驗(yàn)結(jié)果列于表7。表7的回歸結(jié)果表明，信貸增長對流動(dòng)資產(chǎn)投資的系數(shù)為正，對流動(dòng)負(fù)債的系數(shù)為負(fù)，但各自的影響在0.10水平上不顯著，然而對流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差，也就是當(dāng)期的營運(yùn)資本投資影響顯著為正，即在信貸放松時(shí)，企業(yè)的營運(yùn)資本投資會顯著增加。在控制了信貸增長之后，企業(yè)對GDP增長預(yù)期的回歸結(jié)果與表中所列結(jié)果基本一致，這表明企業(yè)對營運(yùn)資本投資的調(diào)整不僅僅來源于銀行的信貸調(diào)整導(dǎo)致的流動(dòng)負(fù)債率的變化，在很大程度上也是企業(yè)自身選擇的結(jié)果。
這一結(jié)論與貨幣政策的有效性緊密相關(guān)，即企業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期往往獨(dú)立于貨幣政策的影響，而且微觀主體對預(yù)期到的貨幣政策的反應(yīng)會使貨幣政策有效性降低，正如蔣海和儲著貞(2014)研究所指出的，私人部門適應(yīng)性學(xué)習(xí)預(yù)期會縮小貨幣政策的操作空間。在很大程度上，盡管信貸歧視確實(shí)影響了民營企業(yè)的融資行為，但正如方軍雄(2010)所指出的，民營上市公司更少的銀行貸款、更短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，不僅僅是“金融歧視”的結(jié)果，而更可能是更加企業(yè)自主決策導(dǎo)致的。
六、結(jié)論
本文對上市公司營運(yùn)資本投資和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證研究結(jié)果表明，營運(yùn)資本投資比率反映了上市公司對未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，營運(yùn)資本投資與下一年GDP增長率顯著負(fù)相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)預(yù)期下一年經(jīng)濟(jì)增長速度較快時(shí)，會減少短期資產(chǎn)對長期資金來源的占用，增加企業(yè)的長期資產(chǎn)投資比率。進(jìn)一步的研究顯示，上市公司流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期反應(yīng)的共同作用導(dǎo)致了營運(yùn)資本投資的變化，而在這二者當(dāng)中，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在流動(dòng)負(fù)債融資上有顯著的差異，相對于國有企業(yè)來說，非國有企業(yè)流動(dòng)負(fù)債融資對預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)更為敏感。
國有企業(yè)和非國有企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)都有反映，但二者之間的差異不顯著。二者之間的流動(dòng)負(fù)債比率的差異不僅僅來源于信貸部門的歧視，同時(shí)也反映了各自對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的敏感程度的差異。企業(yè)營運(yùn)資本投資的變動(dòng)不僅僅源于銀行對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期而調(diào)整信貸造成的被動(dòng)調(diào)整，在更大程度上是企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的適應(yīng)性調(diào)整的結(jié)果。
作者：吉曉莉 李鵬飛 單位：中國海洋大學(xué)管理學(xué)院
推薦閱讀：《投資與營銷》自創(chuàng)刊以來，發(fā)展迅速，目前已成為國內(nèi)中小投資者工作和生活中不可缺少的參考期刊，其影響力愈來愈深入人心。
